巨灾债券：一种新型的巨灾风险转移方式

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2014-03-28 09:07:02 作者：李晓翾李皞来源：中国保险报阅读：

巨灾债券是保险链接证券的一种，它通过证券化的方式，将保险现金流转化为流动性较强的可交易证券，从资本市场筹集资金已应对巨灾风险。当没有巨灾发生时，投资者通常会获得较高债券收益，而巨灾一旦发生，投资者就可能会损失掉一部分利息甚至本金。巨灾债券最初诞生于20世纪90年代中期，在北岭地震和安德鲁飓风重创全球再保险市场之后，全球再保险的价格不断攀升，保险公司力图寻求一种新的巨灾风险转移方式，在此背景下，巨灾债券应运而生。自1997年以来，巨灾债券的发行规模始终保持较快增长趋势，2013年发行规模达到70.83亿美元，年末存量规模达到185.76亿美元，均创历史新高，成为保险行业重要的风险转移工具之一。

巨灾债券的结构

巨灾债券交易主要由发起人、投资者、特殊目的机构和信托机构构成。

发起人通常是保险公司或者再保险公司，此外还包括政府机构和大型企业，这些实体的共同特点就是有大量的巨灾风险需要转移，而传统的再保险方式通常不能完全满足其风险转移的需要。

投资者则主要以机构投资者为主，包括投资银行，对冲基金，保险公司和基金公司等。

特殊目的机构(SPV)是发起人的资本市场中介，发起人以再保合同形式向SPV支付保险费，SPV通过发行巨灾债券向投资者募集资金，当巨灾发生时，SPV向发起人支付赔款，而当巨灾没有发生时，SPV向投资者支付利息并返还本金。SPV的设立，使得巨灾债券的评级不依赖于发起人的评级，同时，巨灾债券对应的债务也不是发起人的债务。

信托机构与SPV签订信托协议并托管巨灾债券募集的资金，并投资于高评级的短期国债，投资的本金和利息用于支付赔款或向投资者返还。

巨灾债券的特征及分类

巨灾债券一般是多年期债券，期限通常为3~5年，在保障期内，巨灾债券的重设(reset)机制允许发起人每年有一次机会在一定的范围内调整其保障结构，从而更加匹配自身巨灾风险暴露的变化。巨灾债券最主要的分类标准是其触发方式，其分类及优缺点见下表:

可以看到，损失填补触发与传统的巨灾再保险更加接近，不存在基差风险，而后三种触发方式虽然存在基差风险，但更容易被资本市场投资者所接受。

巨灾债券的发行

一般来讲，巨灾债券通过私募方式发行，主要包括美国证券法规则144A和规则4(2)两种发行方式。前者属于标准的巨灾债券发行方式，面向的投资者范围较广，且发行规模在1亿到5亿美元之间，但需要在百慕大或者开曼群岛设立SPV。后者发行成本较低，且发行过程较为简单，但是发行规模和发行范围都要小很多。

如今，巨灾债券的发行过程已经相当标准化。标准的巨灾债券发行，通常需要发起人委托一个发行机构并签署发行意见书后，进行发行结构设计、巨灾风险评估、发行方式确定、财务审查评定、交易条款起草、评级机构评级、路演以及上市发行等一系列步骤。而具体的操作环节则依据债券的复杂程度及触发机制不同而有所不同。

巨灾债券的优势与劣势

相比于传统的再保险产品，巨灾债券通常以全额抵押的方式发行，基本不存在信用风险。此外，由于巨灾债券具有较高的收益率，且与传统固定收益产品具有较低的相关性，对于投资者来讲，投资于巨灾债券可以更好地分散、优化投资组合。对于发起人而言，发行巨灾债券可以丰富巨灾风险管理手段，降低巨灾风险转移成本。同时，巨灾债券的多年期特性，可以让发起人获得持续稳定的巨灾保障。

当然，巨灾债券也并非尽善尽美。由于巨灾债券的发行规模小，发行成本高，且强烈依赖于外部资本市场，大型的保险公司难以完全依靠巨灾债券提供巨灾保障，更常见的做法是将巨灾债券嵌入到其巨灾超赔结构的某一层，与传统巨灾超赔再保险无缝衔接。此外，不同触发机制的巨灾债券可能面临不同程度的基差风险以及道德风险。

随着国内经济的快速发展以及各地区巨灾试点的逐步建立，我国保险行业的巨灾风险累积将会快速增长，因此，要积极学习并运用巨灾债券等创新性风险转移方案，不断增加巨灾风险转移渠道，降低风险转移成本，实现我国保险业健康稳定发展。

（作者：李晓翾，中国财产再保险股份有限公司精算部总经理助理，中国精算师，英国和北美精算师(FIA/FCAS)；李皞，中国财产再保险股份有限公司精算部精算主管）